Il conto vero non è quello che compare nei bilanci ufficiali. Il debito fuori bilancio dei cinque grandi nomi tech legati all’intelligenza artificiale, ovvero Alphabet, Microsoft, Amazon, Meta e Oracle, ha toccato circa 1.650 miliardi di dollari, pari a poco più di 1.520 miliardi di euro. Una cifra che supera i 1.350 miliardi di dollari di debito effettivamente dichiarato, cresciuta di circa otto volte in quattro anni. Basta leggere le note a piè di pagina, quelle che quasi nessuno apre, per accorgersi che i numeri cambiano parecchio.
Il meccanismo in sé non è una novità. La scala con cui viene usato oggi, quella sì. Le aziende spostano il costo di chip, server e infrastrutture energetiche verso entità legali separate, spesso joint venture create apposta, così l’onere finanziario non finisce direttamente nei conti. Le regole contabili in vigore permettono di trattare come voci fuori bilancio sia gli ordini di GPU e server con contratti a lungo termine non ancora consegnati, sia gli accordi di leasing per data center non ancora operativi. Scelta tecnica legale, non un’irregolarità. Ma che rende molto più difficile, per chi investe, capire quanto un’azienda debba realmente restituire, e quando.
Meta guida la classifica, Oracle corre più di tutti
Il caso più citato riguarda Meta e il suo data center Hyperion, in Louisiana. L’azienda ha conferito capitale, insieme alla società di investimento Blue Owl Capital, in una struttura separata che ha contratto 27 miliardi di dollari di debito. Meta è l’unico inquilino dell’impianto, ma sostiene di non dover contabilizzare il costo perché non è responsabile di trovare nuovi affittuari in caso di problemi, pur avendo firmato una garanzia a copertura delle perdite degli investitori se il contratto di locazione dovesse interrompersi. Il debito fuori bilancio complessivo di Meta ammonta a circa 420 miliardi di dollari, quasi il triplo di quello effettivamente registrato nei conti ufficiali.
Oracle, coinvolta nel progetto Stargate insieme a OpenAI, mostra la crescita più marcata in proporzione. La sua esposizione fuori bilancio è salita a 273,3 miliardi di dollari a fine maggio, oltre trenta volte il valore di quattro anni fa, con altri 260 miliardi di dollari di impegni di leasing futuri destinati prima o poi a confluire nei bilanci ufficiali. Non a caso l’agenzia di rating S&P ha già tagliato il rating creditizio di Oracle, citando la leva finanziaria eccessiva legata agli impegni sull’IA. Anche Alphabet e Microsoft mantengono proprie strutture fuori bilancio, con dettagli meno pubblicizzati, mentre NVIDIA dichiara separatamente 119 miliardi di dollari in obblighi di acquisto. Nel solo 2025 le cinque aziende hanno emesso circa 121 miliardi di dollari in nuove obbligazioni, contro i circa 40 miliardi del 2020. Un altro segnale di quanto il ricorso al debito, in tutte le sue forme, si sia intensificato.
Il paragone con Enron e perché non è del tutto fuori luogo
Il richiamo al crollo di Enron, l’azienda energetica fallita nel 2001 proprio per debiti occultati attraverso una rete di società di comodo, viene quasi automatico. Ma va maneggiato con cautela. Come ha osservato l’analista Gil Luria, il reato di Enron non stava nell’uso di veicoli a destinazione speciale, bensì nell’averli tenuti nascosti agli investitori. Oggi, grazie a normative più stringenti, quegli stessi strumenti sono pienamente legali e le informazioni vengono divulgate, sia pure in note a margine dei bilanci trimestrali che richiedono un certo impegno per essere lette fino in fondo.
Non tutti concordano sul fatto che sia davvero un problema paragonabile. Dylan Patel, fondatore di SemiAnalysis, ha respinto l’allarmismo con un’obiezione secca: un contratto d’acquisto non è debito. Un punto di vista condiviso da chi ritiene che gran parte di questi impegni rifletta semplicemente ordini futuri legati a una domanda che le aziende considerano solida, non un indebitamento occulto in senso classico. Rimane però un problema di tempistiche che pochi contestano. I cicli di sostituzione dei server IA, in genere tra i 18 e i 36 mesi, si scontrano con obbligazioni dalla durata di 5-20 anni. Un disallineamento che complica qualsiasi valutazione di rischio basata sui modelli creditizi tradizionali.
Perché conta proprio adesso
Morgan Stanley ha dedicato un’analisi approfondita al fenomeno in un report agli investitori, stimando l’esposizione fuori bilancio dell’intero settore attorno a 1.800 miliardi di dollari. Cifra ancora più alta di quella iniziale. Moody’s, già a febbraio, aveva segnalato la crescita degli impegni relativi a contratti di leasing non ancora avviati, stimandone circa 662 miliardi non ancora iscritti a bilancio. A marzo gli economisti della Bank for International Settlements avevano definito questo meccanismo shadow borrowing, indebitamento ombra, esprimendo timori su un possibile contagio dell’ansia legata all’IA sull’intero mercato del credito.
Il tempismo dello studio non è casuale. Quattro delle cinque aziende analizzate presentano i risultati trimestrali nell’arco delle prossime due settimane. Nei comunicati il debito ufficiale apparirà con ogni probabilità sotto controllo, mentre la cifra nascosta nelle note a piè di pagina, sommata al debito dichiarato, porterebbe l’esposizione complessiva delle cinque aziende a circa 3.000 miliardi di dollari. Quasi il doppio di quanto emerge dai soli modelli di credito standard. Le aziende coinvolte sostengono che i ricavi futuri, sostenuti da backlog dichiarati per circa 1.450 miliardi di dollari tra Microsoft, Alphabet e Amazon, saranno più che sufficienti a coprire questi impegni. Il nodo resta cosa succede se la domanda di intelligenza artificiale dovesse rivelarsi inferiore alle attese: quando un data center entra in funzione, il relativo leasing viene iscritto immediatamente in bilancio, e un eventuale ridimensionamento del suo valore ricadrebbe direttamente su finanziatori e assicuratori coinvolti nell’operazione.